雨燕直播,NBA直播,世界杯直播,足球直播,台球直播,体育直播,世界杯,欧洲杯,苏超直播,村BA直播,苏超联赛,村超,村超直播

　　进入12月，德债的波动率显著抬升，10年期突破下半年以来的震荡区间，自2.70%上冲20bp至2.90%，触及今年3月财政转向时抛售的最高点。一方面，12月初日本加息预期意外抬升，套息交易平仓引发美债和欧债的抛售。另一方面，以欧央行执委施纳贝尔为代表的官员态度转鹰，货币市场押注欧央行下一步的行动是加息，定价至2027年底加息30bp，货币政策转向的博弈升温。我们对于加息交易的主要逻辑和德债未来的走势进行一些讨论。

　　2025年欧元区在关税风暴中缓慢复苏，体现出一定的韧性。在第一季度抢出口创下环比0.6%的增长后，贸易战的不确定性并未将欧元区拉入衰退泥潭，第二季度消费驱动，第三季度投资接棒，实际GDP环比分别录得0.1%、0.3%，超出欧央行在9月给出的0.1%、0.0%的预测。四季度德国的出口及工业生产有所回暖，彭博一致预期显示欧元区第四季度GDP预计以环比0.2%收尾，全年实现1.4%的同比增长，较2024年小幅加速。

　　德国新执政联盟在今年3月就财政改革达成一致，确定了以“基建+国防+地方投资”为引擎的刺激计划，3月中旬联邦议院以三分之二多数完成“债务刹车”修宪，三大豁免条款正式写入基本法。但新政府5月才就职，政策实施进度偏慢：2025年联邦预算方案直至9月26日才获得通过，今年前9个月都在临时预算下运行，期间原则上只能按上一年度同期水平拨款，不得新增重大支出；5000亿欧元基础设施及气候基金（Infrastructure & Climate Protection Fund, SV IK）10月初才完成法律框架的搭建及资金池设立，10月首次拨付。

　　对照2025年预算与1-10月份实际财政支出情况看，预算内支出目标5025亿欧元，完成81%，基本跟上时序进度，但结构上消费支出偏快、投资及国防支出偏慢。消费支出主要指人事、福利、利息支出等经常性开支，支出进度已完成85%。但国防、投资支出分别仅完成65%、70%，其中军事采购、固定资产投资这些财政乘数更高的支出项目完成进度进一步下降至47%、48%，即便在正式预算通过后的10月份，国防和投资支出也并未见到显著加速的迹象。预算外支出目标613亿欧元，包括241亿国防支出和372亿基础设施和气候支出，截至10月分别动用49%、34%，进度较预算内更慢。

　　此外，市场对于基础设施与气候基金的流向存在诸多质疑。以2025年为例，370亿欧元的预算分为三部分：190亿欧元留在联邦层面，100亿欧元划转给气候与转型基金（Climate & Transformation Fund, KTF），83 亿欧元转移给16个联邦州。关于流向各州的部分，各州打算把大部分（平均约60%）继续下放给目前财政压力巨大的市镇政府。对于划归KTF和各州的联邦资金，法律并未规定具体用途，这意味着它们并非必须用于投资或气候保护项目。由此带来的风险是，这些资金可能仅仅被用来填补既有支出缺口，而不会带来新增投资。

　　目前2026年联邦预算草案已在众议院通过，12月中下旬在参议院审议，预算审批进度明显快于今年。2026年设定的总赤字目标同比增长25%至1840亿欧元，总支出同比增长7%至6310亿欧元，赤字率目标进一步抬升至4.0%，并计划在2027-2029年持续维持在3.5%以上。如果以上财政刺激能够顺利落地，将对德国经济形成显著提振，但我们认为实施进度可能依然会慢于预期：一方面，由于今年预计会出现400亿左右的支出缺口，2026年的赤字扩张起点远低于计划；另一方面，2026年官方要求的支出在今年的基础上再抬高400亿欧元，基建与国防支出都需要经历较长的规划、审批、落地等环节，叠加执行障碍，必然存在一定时滞。乐观情况是2026年下半年财政刺激的效果能够得以显现，但不宜抱有过高期待。此外，关税对欧元区出口的拖累也将在2026年继续体现。

　　今年11月初，欧盟决定将原定于2027年1月启动的“碳排放交易体系第二阶段（EU Emissions Trading System 2, ETS2）”延后1年至2028年实施，这一计划的核心内容是将碳定价从电力、工业和航空等“大排放源”扩展到建筑和道路运输燃料，即对居民取暖用油、天然气以及汽柴油等消费环节征收碳成本，预计将抬升能源通胀。ETS2推迟叠加对国际原油价格的看跌，欧元区2026年及2027年的名义HICP同比预计将持续低于2%。关税对欧元区出口需求的抑制、中国廉价商品的输入也将对商品通胀施加持续的下行压力。此外，如果美联储明年意外深度降息（大于等于3次），更强势的欧元可能也会压低通胀，根据欧央行首席经济学家Lane的预测，欧元升值10%将导致通胀降低0.6个百分点。

　　荷兰企业养老金的存量规模约1.6万亿欧元，是荷兰GDP的1.5倍，投向大量欧元区主权债及利率互换。2023年7月，荷兰对企业养老金的缴费模式进行改革，投资策略发生显著转变。养老金管理机构需根据年龄段执行分层的利率对冲策略：年轻人的负债久期长，可投资于较高风险的资产，利率对冲比例低；临近退休者的负债久期短，逐步转向低风险资产并提高对冲比例。改革后，荷兰养老金对超长期（25年以上）国债及利率互换的配置需求将下降，对更短期限（主要是10-20年）的国债及利率互换、SSA、投资级信用债、股票及另类资产的需求增加。

　　在扩张财政政策的推动下，2026年欧元区的供给压力将集中于德国。德国计划在2026年发行国债5280亿欧元，其中附息国债3520亿欧元（较2025年+615亿欧元），T-bills 1760亿欧元，T-bills发行占比超出预期。净融资1390亿欧元，较2025年增长39%。期限结构上，10年以上的发行占比由2025年的21.6%压降至19.6%，全部由30年期超长债的减少而贡献，7年期的发行占比提升2.6%。

　　2026年欧元区走到分叉口，增长和通胀前景充满变数，欧央行货币政策面临转折，德国财政刺激的进展和效果成为向左转还是向右转的关键。2025年年末加息主题的演绎主要反映的是强预期，但经济现实难言强劲，市场可能高估了德国财政支出落地的速度。我们认为上半年德国财政对经济的拉动效果可能慢于预期，通胀逐步回落至2%以下，欧央行预计在较长时间内维持政策利率不变，做多德债具备不错的赔率，下半年视德国财政刺激的实际效果再做研判。但考虑到德债供需结构边际走弱，德债震荡中枢较2025年将有所抬升。