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　　中国资产吸引力提升和部分“去美元化”需求下，外资整体改善。今年以来随着市场持续活跃，外资整体也有改善。EPFR数据显示，年初至今海外主动资金（更具长线资金代表性）虽依然净流出港股97.4亿美元，但流出规模较2024年同期（112.5亿美元）收窄；尤其下半年以来，主动资金周均流出1.5亿美元，较上半年（2.7亿美元）显著放缓。与此同时，被动资金流入强劲：年初至今流入港股规模达269.4亿美元，较2024年同期（128.1亿美元）翻倍。从配置角度看也是如此。截至9月底，海外主动资金配置中国市场比例升至7.2% 的年内高点；当前低配幅度已从7月年内低点（-1.61ppt）收窄至-1.39ppt。我们认为这一积极变化的主要原因来自于两方面：一是中国资产吸引力提升且表现领先全球，二是特朗普政策不确定性引发的“去美元化”叙事下，部分海外投资者存在分散化投资的需求。

　　但结构分化依然显著，甚至进一步加剧，亚太资金重回标配但欧美资金低配增加。不过，就如同中国资金并非对所有海外投资者都有吸引力一样，“去美元化”也并非放之四海而皆适用的叙事，否则也就不会出现下半年流入美债的海外资金反而增加，且全球投资者持有美债的规模也创下新高的情况。这就说明，作为同一枚硬币两面的“去美元化”和中国配置可能更多集中在部分投资者，并未形成普遍的共识，这种“二元化的割裂”反而在加深。如果进一步拆解不同区域投资者配置比例的变化就可以发现端倪：亚太除日本基金对中国市场的配置快速提升，目前已接近标配；但与之截然相反的是，新兴市场基金、全球除美国基金的低配幅度则持续加深，均超2ppt。

　　美联储降息，“宽松交易”受挫，美债利率和美元走强，短期难以提供支撑。理论上，美联储进入降息周期后，美与他国利差收窄、美元阶段性走弱，或能缓解新兴市场资金流出压力。但这并不意味着美联储降息就必然推动外资回流中国市场，利差并非资金流入的绝对决定因素。历史上，2019年美联储降息周期时，但当时国内基本面相对疲弱叠加中美贸易摩擦扰动，外资仍持续流出，人民币兑美元甚至走弱；反观2017年，即便美联储处于加息周期，外资依然保持流入。更不用说10月美联储FOMC会议上，美联储“降息”给12月降息预期降温，更难对港股外资回流形成有效提振，FOMC会议上鲍威尔明确表示，美联储内部对12月是否继续降息分歧加大，直接导致“宽松交易”受挫，美债利率与美元指数抬升，会阶段性的影响外资；

　　10月初中美贸易摩擦再度骤然升级，短期引发市场波动；月末双方通过吉隆坡经贸磋商达成共识。部分投资者期待摩擦进一步缓和、甚至后续首脑会晤能提振风险偏好，进而吸引外资回流，但我们对此持谨慎态度：一方面，如我们在此前研报中所讨论，10月关税升级的意外程度与涉及范围，均与4月首次推出时存在差异，对市场的冲击力度已有所减弱；另一方面，关税虽然避免了大幅升级，但当前结果并未显著超出市场预期。实际上我们在月初就指出，短期达成协议的可能性不光不小，反而很大。毕竟从博弈论的角度，双方都承受不了系统性升级的反复也可能反而成为对部分投资者一个风险依然存在的提醒。

　　最后，国内基本面是决定中长期外资流向的关键和主导。回顾2014年沪港通开通后的资金流向可发现，两轮长期且持续的外资流入周期（2016-2017年、2020-2021年），均具备一个核心共性：中国经济增长强劲且显著优于全球其他主要市场。这两个阶段不仅对应人民币汇率走强，更推动中国市场核心资产迎来大涨，印证了“基本面优势是吸引长线外资持续流入的关键”。然而8月以来，除外需以外的主要经济数据如地产、投资和消费均明显走弱，政策大举发力的预期也不强，四中全会和十五五规划更多是着眼中长期科技和产业结构领域发力，因此基本面的再度走弱可能是长线资金观望的主要原因之一。

　　年初至今，南向资金强劲流入，累计流入规模已1.26万亿港元，不仅远超2024年全年8078亿港元的水平，更创下港股通开通以来的年度流入新高，成为支撑港股市场的重要力量。与此同时，南向资金的定价权在边际与结构层面持续提升：从成交占比看，南向日均成交占港股主板成交的比例，已从2024年底的约25%一度攀升至最高接近40%，目前虽略有回落，但仍稳定在30%左右，较去年底有明显提升，凸显其对港股市场的影响力不断增强。具体到各类型南向投资者的占比与变化上，

　　1) 主动公募：港股持仓占比从去年底的25.7%提升至30.8%，并非主力。当前此类基金总规模约从去年底的1.44万亿人民币（约1.56万亿港元）提升至2.12万亿港元左右，因此年初至今港股配置提升总规模在2000-2500亿港元左右。不过考虑到其中存在指数价格因素（恒指与恒生科技涨幅均30%左右），因此年内此类基金港股净增量大概在800-1000亿港元，贡献年初以来南向约1.26万亿港元的10-12%左右。值得一提的是，公募基金在南向整体持仓占比中明显提升，从二季度的15.4%提升到18.3%，但主动公募部分占比却小幅下降至9.1%，因此无论是年初至今或三季度主动公募都并非南向主力；

　　2) 被动公募：公募整体港股持仓占比从去年底的30.4%提升至目前41.9%左右，提升幅度明显快于主动公募。此类基金总规模从去年底的2.2万亿人民币（约2.4万亿港元）快速提升至约3.95万亿港元，因此年内港股配置提升规模大概在6000亿港元左右。同样剔除股价因素，年初至今港股净增量约3300-3800亿港元左右。排除主动公募部分，此类（ETF为主）基金港股净增量约2500-3200亿港元，贡献南向的25%左右。与此同时，这部分资金在南向整体持仓占比中也从二季度的6.2%快速提升到三季度的9.2%，根据内地投资港股ETF份额增长情况估算，三季度这部分场外ETF申购规模接近2200亿港元，这背后与国内“存款搬家”居民入市息息相关，也是三季度南向资金的主力；

　　3) 保险资金：由于险资不像公募会季度披露持仓细节，因此这部分数据更多来自于我们与险资客户的交流情况。整体上看，虽然各机构港股持仓绝对比例上存在差异，但交流下来年初至今港股占权益类投资比例的提升幅度基本在3-5%这个区间。基于去年底险资股票与证券投资总额4.1万亿人民币的规模，考虑指数涨跌幅，我们判断这一部分净增量约1300-2000亿港元。新增保费上，假设今年全年保费增量维持在3万亿人民币（约3.3万亿港元），由于新增保费30%投资A股的要求，假设港股投资比例约为A股的1/4-1/5，那么年初至今新增保费部分投往港股的规模约2000-2500亿港元。两者相结合，险资港股配置提升规模大概在3500-4500亿港元左右，贡献南向的25-35%。并且从交流中得知，三季度以来险资对于港股的配置比例实际上有所下滑，这一点从近期高分红尤其是银行板块的疲弱，以及板块AH溢价的抬升也可以佐证。

　　三季度的“存款搬家”中，居民部门流入港股的资金比重约占流入中国权益资产的10%。内地个人投资者对中国权益类资产的配置主要通过直接开户投资A股、申购A股ETF和港股ETF三大渠道，以非银存款变动与资金对ETF的流入情况（剔除价格影响）大致估算居民部门在“存款搬家”中对A股和港股的分配比例，三季度非银存款增加约2.26万亿元、A股ETF资金流出约550亿元，指向流入港股的资金比重约占流向中国权益资产的10%。

　　基准假设下，个人投资者在四季度对港股的资金流入规模约1200亿港元。10月个人投资者对可投港股ETF的资金流入规模约360亿元（约400亿港元），若假设此后2个月保持10月的资金流入速度，则个人投资者四季度流入港股的资金空间大约在1080亿元（约1200亿港元）规模；乐观情况下，如果四季度最终得以延续三季度的情况，则流入空间或约2000亿元（约2200亿港元）；而悲观情况下，如若出现外生冲击或类似扰动项，“存款搬家”阶段性进入“小歇脚期”，不排除个人投资者暂缓对港股的资金流入。