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　　A股市场相反，收益和波动有时是正相关。例如，我们看到A股的几轮牛市，比如2006年到2007年、2015年、2020到2021的牛市，都是很短时间内出现非常大的涨幅，而上涨过程中很多标的容易泡沫化，从20倍PE涨到70倍PE。我们如果用估值的“尺子”去衡量，会发现这个泡沫要用很长的时间去逐步消化掉。因为这个特点，导致A股波动率上升的时候往往市场并不差，并且每波上涨的速率都非常高。在今年的三季度大家也有这个体会，比如我们看到创业板一个季度涨了50%，跟过去几年的表现恰恰相反。

　　在这样一个高波动环境下，“固收+”产品就有它的价值。因为，我们做的事相当于帮助投资者去做资产配置，换句话说，是投资者基于信任把资产配置的一部分工作交给我们来处理。资产配置工作最有价值的地方，是我们需要在一个高波动的环境里找到合适的风险收益比，在正确的时间、正确的价格位置把资产安排好。这也是为什么“固收+”产品在过去几年尽管经历了波动，到了牛市阶段大家依然会对它信任。今天，我来给大家汇报我们“固收+”产品的做法，实际上除了公募基金之外，我们会看到像银行理财、券商资管、保险等机构，大家做的都是相通的事情，都是在做资产配置，只是所触及的领域、资产类别有区别。

　　1）“固收+”产品的管理目标和纯股票基金不一样。股票基金大家都知道比较重视业绩排名，但是“固收+”其实至少是双参数的。做“固收+”产品像解一道数学题一样，它是求一个最优化的过程，它不仅仅追求收益，而是在同样收益率水平下回撤尽可能低，或者日常波动率尽可能低。也可以反过来说，“固收+”产品的回撤有些时候在产品定位上，会把它作为一个绝对约束，比如说某个产品回撤目标最大是不能超过3%，这个基础上再尽量争取把收益提高。

　　问题是，假设我从赔率角度看这个事，似乎跟我们对赔率评估恰好相反。牛市后半段估值已经上去了，比如说高端白酒2020年上升到50倍PE的时候，估值其实不便宜，如果从赔率的角度应该把这部分的仓位压缩。但是，短期中，当高端白酒从50倍PE用了一个月涨到70倍PE的时候，我们的决策似乎是“错误”的，这个错误在我看来是带引号的。我们团队在做“固收+”产品的时候，要容忍这种“错过”不是“过错”，而是我们追求长期正确不得不容忍的短期代价。

　　资产之外涉及的是风险。风险是挺绕的问题，波动是不是风险？波动有时候是风险，有时候不是。“固收+”产品要处理的波动也比较复杂，我们既要处理常规性波动也要处理尾部风险。我们处理的常规波动一般不是最大的风险，大家会对每个产品做定位，有相应的风险评估和测算。比如，某个产品定位回撤目标最大是3%，假设持仓股票最多会跌20%，那么15%仓位的股票大体就对应了这个最大回撤。在回撤过程中，我们可以进行一些对冲处理甚至减仓处理，常规风险只要我们遵守纪律，并不是特别难处理的。真正难处理的是尾部风险，尾部风险是我们预料不到的事件。比如去年一季度的时候，从1月到2月初很短的时间内，全市场股票跌幅中位数达到20%～30%，那一波下跌有很多特殊原因，大家事先没有预料到，很多股票莫名其妙就跌下来了，甚至不考虑基本面。

　　风险处理在我看来，需要对资产和收益来源去做划分。如果利润来源是现金流，比如大盘价值股可能交易上的尾部风险比较小，它往往享受不到泡沫化的待遇，当市场恐慌的时候可能也是最能扛的。另外一些资产，最容易泡沫化的资产，它可能也最容易受到尾部风险的伤害。比如一些特别有弹性的，或者微盘股、小盘股或者某一类可转债，在牛市的时候涨幅很大，但是等到市场变得清淡的时候，比如有信用瑕疵的标的，牛市大家都不关注信用，可能涨幅非常大，但是到了熊市大家开始非常挑剔，纷纷出池，这个时候杀伤力是非常大的。

　　首先股基和“固收+”在做股票的区别，一个是考核不同，比如股基可能排名偏好会重一些，“固收+”天然会要求我们要控回撤，要去做稳健的收益属性。除此之外，在产品的性质上我觉得也有很大的区别。股票基金是有仓位下限的，意味着当市场高估或者低估阶段如果想做切换，无非就是在防御类资产和成长股或者进攻性资产做切换，beta变动的空间非常小，只能偏alpha。而“固收+”产品虽然绝对仓位不高，可能只有百分之十几，但是弹性非常大，合同允许的范围内有较低的下限，高的时候假设是20%上限的二级债基，从10%～20%的变化意味着股票仓位增加了1倍，80%～90%和10%～20%的概念是不太一样的，而10%～20%这样巨大的仓位变化对我们来说是“双刃剑”，如果我们做对了，哪怕没有alpha股票贡献也未必差，所以“固收+”产品里的beta是非常重要的，在我看来也是“固收+”产品和股基的最大的区别。

　　最后，我还想再谈一下产品的风险控制。所谓的风险控制，我觉得是一种取舍。这也跟“固收+”产品的特点有关，因为仓位是有弹性的，有弹性的仓位在牛市阶段大家的第一个本能反应可能是把仓位打满，不要浪费机遇。而这个取舍就涉及，我们是不是对稳定性和锐度做取舍，是不是在牛市阶段对排名去做取舍，这个取舍到底有没有价值？我觉得是非常有价值的，这个取舍我把它当作一个成本、代价，收获的是长期产品净值曲线可能有一定稳定性，长期效果还不错。